Ny dom fra Høyesterett om definisjonen av innsideinformasjon

Bakgrunn

Den 15. mars 2022 behandlet Høyesterett en sak mellom det irske selskapet SJI Equities Ltd., kontrollert av investor Arne Vigeland, og styremedlemmene i det tidligere børsnoterte selskapet RenoNorden ASA. Thommessen representerer styremedlemmene og prosederte saken for Høyesterett.

Sakskomplekset har versert for domstolene siden 2017, og et av spørsmålene i saken er om styret i desember 2016 skulle ha sendt en børsmelding til markedet om at det var risiko for at selskapet ville bryte en såkalt covenant i en låneavtale ved utløpet av fjerde kvartal. Spørsmålet aktualiserte problemstillingen om hvor sannsynlig det måtte være at en fremtidig hendelse skulle inntreffe for at denne ville være informasjonspliktig. Lagmannsretten konkluderte med at det kreves sannsynlighetsovervekt, og frifant styremedlemmene. Det var lagmannsrettens rettsanvendelse i dette spørsmålet som Høyesterett prøvde. I dommen konkluderer Høyesterett med at minstekravet til sannsynlighet for at en mulig fremtidig omstendighet skal kunne utgjøre innsideinformasjon "ligger opp mot sannsynlighetslikevekt, men noe lavere". Konsekvensen er at denne delen av lagmannsrettens dom oppheves, og at saken sendes tilbake til lagmannsretten for ny, begrenset behandling. Høyesterett vurderte ikke om styret hadde brutt informasjonsplikten i den konkrete saken eller betydningen av den informasjonen som faktisk var i markedet.

Rettslige utgangspunkter

Som følge av at de påståtte ansvarsbetingende handlingene skrev seg fra desember 2016, behandlet Høyesterett spørsmålet med utgangspunkt i den tidligere verdipapirhandelloven § 3-2 annet ledd. Bestemmelsen gjennomførte artikkel 1 nr. 1 i EUs markedsmisbruksdirektiv 2003/6/EC (MAD) og artikkel 1 i EUs første kommisjonsdirektiv 2003/124/EC. I dag er MAD og kommisjonsdirektivet erstattet av EUs markedsmisbruksforordning EU/596/2014 (MAR) og verdipapirhandelloven § 3-2 er opphevet, men definisjonen av innsideinformasjon er videreført i art. 7 i MAR. Den relevante ordlyden er:

(…) [I]nformation shall be deemed to be of a precise nature if it indicates a set of circumstances which exists or may reasonably be expected to come into existence (…).

Spørsmålet om hvilket sannsynlighetskrav som gjelder for at fremtidige begivenheter skal kunne anses som innsideinformasjon har vært omdiskutert i norsk og europeisk praksis og teori. Den sentrale rettskilden er EU-domstolens avgjørelse i Geltl. v. Daimler AG fra 2012 (C-19/11), hvor EU-domstolen har uttalt at det ikke kreves "high probability" for at den fremtidige begivenheten vil inntreffe, men at det må avgrenses nedover mot fremtidige begivenheter som det er "implausible" at vil inntreffe. Videre konkluderte EU-domstolen med at det må være "a realistic prospect that [the events] will come into existence or occur".

Høyesteretts syn på saken

Høyesteretts dom innebærer at det ikke lenger oppstilles et krav om sannsynlighetsovervekt for at fremtidige begivenheter kan utgjøre innsideinformasjon. Høyesterett baserer tilsynelatende sin konklusjon på ordlyden i verdipapirhandelloven og direktivet, og at det er nærliggende å anta at lovgiver ville ha brukt ordet "sannsynlig" hvis det var meningen å angi et krav til sannsynlighetsovervekt.

Videre mener Høyesterett at EU-domstolens formulering "realistic prospect that [the events] will come into existence or occur" gir anvisning på at det må foreligge konkrete holdepunkter for at de aktuelle omstendighetene eller den konkrete begivenheten vil inntreffe, men at det ikke kreves sannsynlighetsovervekt. Høyesterett hevder at hensynene som begrunner reglene om innsideinformasjon ikke gir klar veiledning for om det kreves sannsynlighetsovervekt eller noe mindre, men viser til at det burde være den såkalte "fornuftig investor"-testen, som bygger på en totalvurdering, som må avgjøre om det foreligger innsideinformasjon. Høyesterett mener dette taler for at et krav opp mot 50 prosent sannsynlighet vil være tilstrekkelig.

Samlet sett mener Høyesterett at direktiv- og forordningstekstene og Geltl-dommen tilsier at minstekravet til sannsynlighet for at en mulig fremtidig omstendighet skal kunne utgjøre innsideinformasjon, ligger opp mot sannsynlighetslikevekt, men noe lavere.

Konsekvenser for markedsaktører

Høyesterett oppstiller etter vårt syn en ny regel for hva som utgjør innsideinformasjon som alle utstederselskaper og markedsaktører må forholde seg til. Det er ikke lenger nok å vurdere om det er "mer sannsynlig enn ikke" om den fremtidige begivenheten vil inntreffe – også forhold som det er mindre enn 50 prosent sannsynlighet for at vil inntreffe vil kunne utgjøre innsideinformasjon. Høyesterett oppstiller ikke noen konkret sannsynlighetsgrad, men nøyer seg som nevnt med å si at kravet ligger "opp mot sannsynlighetslikevekt", slik at det er rimelig å anta at sannsynligheten må ligge nær 50 prosent for at informasjonsplikten skal inntre. Det er imidlertid vanskelig å tallfeste konkrete prosenter, og utstedere og markedsaktører må derfor legge inn en margin i sine vurderinger. Resultatet av Høyesteretts dom er en større usikkerhet knyttet til hva som utgjør innsideinformasjon.

Med Høyesteretts dom kan vi risikere at mer usikker informasjon offentliggjøres med en tilhørende risiko for korrigerende (motstridende) meldinger, og i ytterste konsekvens anførsler om markedsmanipulasjon dersom informasjonen om fremtidige forhold selskapet har delt med markedet ikke viser seg å inntre. Et annet spørsmål dommen reiser er hvordan børsmeldinger om ikke-sannsynlige forhold skal utformes. Et alternativ vil være å benytte "realistic prospect"-normen som EU-domstolen har oppstilt, dvs. angi at det er en realistisk mulighet for at forholdet vil inntreffe, men i dag gjøres ikke dette i praksis, og det er vanskelig å si hvordan investorer vil reagere på denne typen formuleringer.

Av stor praktisk betydning er det også at noterte selskaper nå må offentliggjøre informasjon om mellomliggende trinn i trinnvise prosesser selv om det ikke foreligger sannsynlighetsovervekt for at disse mellomliggende trinnene vil inntreffe.