Markedsmisbruksforordningen endres

Markedsmisbruksforordningen regulerer markedsatferd i verdipapirmarkedet, herunder hvordan utstedere, mellommenn og investorer skal forholde seg ved transaksjoner i aksjer, obligasjoner og andre finansielle instrumenter som omsettes på regulerte markeder, multilaterale handelsfasiliteter eller organiserte handelsfasiliteter. Atferdsreglene kommer også til anvendelse i relasjon til unoterte instrumenter hvis verdi avhenger av, eller har innvirkning på, verdien av et instrument som er tatt opp til handel på en av de nevnte markedsplassene.

Sentrale endringer i MAR

Definisjonen av innsideinformasjon presiseres noe

I gjeldende definisjon av innsideinformasjon presiseres det at begrepet også omfatter presise og kurssensitive opplysninger som en kunde deler med en person som har til oppgave å utføre ordrer i finansielle instrumenter på vegne av kunden, og som gjelder kundens ordrer i finansielle instrumenter som ennå ikke er utført.

Fra et norskrettslig perspektiv er dette nokså selvsagt, men MAR endres nå for å presisere at innsideinformasjon omfatter enhver informasjon som enhver person har om en kurssensitiv og ikke-offentlig kundeordre.

Innsnevring av utsteders informasjonsplikt om innsideinformasjon i stegvise prosesser

Utstedere av aksjer, obligasjoner eller andre finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på en regulert markedsplass, har som utgangspunkt en plikt til å offentliggjøre innsideinformasjon som vedrører dem umiddelbart. Innsideinformasjonen kan omhandle inntrufne eller fremtidige begivenheter. Disse begivenhetene kan både være det endelige utfallet av en prosess, for eksempel enighet om en fusjon, eller et mellomliggende trinn i en prosess bestående av flere trinn, som en selskapsbeslutning om å fremforhandle en fusjonsavtale.

MAR endres nå slik at en utsteder ikke vil ha informasjonsplikt om mellomliggende trinn i en prosess bestående av flere trinn hvor trinnene er forbundet med en endelig begivenhet. I slike prosesser vil kun den endelige begivenheten være informasjonspliktig, men utsteder er fortsatt forpliktet til å sørge for at mellomliggende begivenheter behandles konfidensielt og at det føres innsideliste. Formålet med endringen er blant annet å forhindre at investorer treffer investeringsbeslutninger basert på nokså usikker og tidlig-fase informasjon om en større prosess, slik som pågående intensjoner eller forhandlinger. Det skal for eksempel ikke være informasjonsplikt om fusjonsforhandlinger før utsteder har godkjent fusjonsavtalen.

Kommisjonen gis kompetanse til å vedta en kommisjonsforordning med en ikke-uttømmende liste over hva som menes med trinnvise steg i en prosess som leder frem mot et endelig resultat.

Justerte vilkår for å beslutte utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon

Utstedere har etter gjeldende rett anledning til å beslutte utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon dersom offentliggjøring er egnet til å skade de legitime interessene til utstederen, utstederen er i stand til å sikre at opplysningene forblir konfidensielle, og utsatt offentliggjøring ikke er egnet til å villede allmennheten.

Det sistnevnte vilkåret om at utsettelsen ikke må være egnet til å villede allmennheten, har skapt noe usikkerhet i praksis ettersom det kan hevdes at enhver tilbakeholdelse av innsideinformasjon i prinsippet kan tenkes å være villedende overfor markedet.

Ordlyden om at opplysningen ikke må være villedende, erstattes nå av et krav om at opplysningen ikke må være i strid med den siste kommunikasjonen utstederen har gitt vedrørende temaet som innsideinformasjonen vedrører. Kommisjonen gis kompetanse til å vedta en kommisjonsforordning med nærmere veiledning om grensene for når en opplysning er i kontrast med tidligere kommuniserte opplysninger til markedet.

Videre presiseres det at manglende offentliggjøring av informasjon om mellomliggende trinn i en prosess ikke nødvendiggjør noen notifikasjon om utsatt offentliggjøring etter offentliggjøring av den endelige begivenheten.

Selv om det ikke skal være informasjonsplikt om mellomliggende trinn i en lengre prosess, erkjenner lovgiver at det vil kunne oppstå lekkasjeproblemer i slike prosesser. Det presiseres derfor at utstedere, på lik linje med informasjon som er gjenstand for utsatt offentliggjøring, må offentliggjøre slike mellomliggende trinn som utgjør innsideinformasjon dersom det er rimelig grunn til å anta at en lekkasje har funnet sted.

Markedssonderingsregimet gjøres delvis frivillig, både med og uten formidling av inisideinformasjon

MAR oppstiller plikter for den som gjennomfører en markedssondering. Det eksisterer et regime for markedssonderinger som innebærer formidling av innsideinformasjon, og et mer forenklet regime dersom innsideinformasjon ikke deles. I begge tilfeller er det imidlertid påkrevet å følge prosedyrene som fremgår av MAR.

Det gjøres flere endringer i regimet for markedssonderinger.

For det første presiseres det i definisjonen av markedssonderinger at regimet omfatter enhver formidling av opplysninger til en eller flere potensielle investorer for å vurdere interessen hos den eller de potensielle investorene for en mulig transaksjon og vilkårene for den, uavhengig av om transaksjonen skal offentliggjøres. Gjeldende ordlyd kan forstås som at det kun er sonderinger i forkant av en transaksjon som skal annonseres, som omfattes av regimet.

For det andre gjøres det klart at den mest byrdefulle delen av markedssonderingsregimet, dvs. å følge det faste manuset for informasjonsdeling før samtykke mottas og informasjon om transaksjonen deles med investoren, er frivillig. Dersom manuset følges vil imidlertid den som gjennomfører sonderingen få en "safe harbour" fra anklager om brudd på forbudet mot ulovlig deling av innsideinformasjon.

For det tredje, og i forlengelse av at manuset gjøres frivillig, presiseres det at enhver som gjennomfører en markedssondering fortsatt er forpliktet til å (i) vurdere og dokumentere om enhver opplysning i sonderingen utgjør innsideinformasjon og (ii) orientere deltakerne i sonderingen så snart eventuell innsideinformasjon som er delt i sonderingen opphører å være innsideinformasjon, og kunne dokumentere dette på forespørsel fra tilsynsmyndighetene. Det presiseres imidlertid at slik notifikasjon til deltakerne ikke er nødvendig dersom innsideinformasjonen er offentliggjort ved børsmelding eller på annen måte.

Terskelen for primærinnsiderhandler heves til minst eur 10 000 per kalenderår

Etter gjeldende rett må primærinnsidere og deres nærstående rapportere transaksjoner i utsteders instrumenter så snart de har gjennomført transaksjoner for minst EUR 5 000 i et kalenderår. Nasjonale myndigheter kan etter gjeldende rett heve denne terskelen til EUR 20 000, noe Norge ikke har gjort.

Etter de nye reglene vil utgangspunktet for terskelen være EUR 20 000, med mulighet for nasjonale myndigheter til å senke terskelen til EUR 10 000 eller heve terskelen til EUR 50 000. Primærinnsiderhandler får gjerne nokså stor oppmerksomhet i Norge. Dette i kombinasjon med at vi ikke hadde noen terskel før innføringen av MAR i mars 2021, gjør at en det er nærliggende å tro at norske myndigheter vil senke minsteterskelen til EUR 10 000. Sammenlignet med dagens situasjon i Norge vil dette uansett være en dobling av transaksjonsvolumet som primærinnsidere og nærstående kan foreta uten meldeplikt.

Adgang for primærinnsidere til å gjennomføre flere typer av transaksjoner i røde perioder

Etter gjeldende rett kan ikke primærinnsidere gjennomføre transaksjoner i perioden 30 kalenderdager før publisering av pålagte finansielle rapporter, normalt halvårsrapporten og fjerdekvartalsrapporten. Det er begrenset med unntak fra dette forbudet etter gjeldende rett.

Lovgiver anerkjenner at gjeldende forbud er for strengt, og at det må åpnes opp for at flere transaksjoner kan gjennomføres av primærinnsidere i rød periode.

Det presiseres blant annet at dagens unntak for salg ved ekstraordinære finansielle problemer også skal omfatte andre instrumenter enn aksjer, f.eks. obligasjoner eller tegningsretter. Videre presiseres det at dagens unntak for enkelte aksjespareprogrammer også skal gjelde for andre finansielle instrumenter, f.eks. opsjoner på aksjer eller syntetiske aksjer.

Endelig innføres det helt nye og etterlengtede unntak fra de røde periodene for transaksjoner eller transaksjonsaktiviteter som ikke involverer noen aktiv investeringsbeslutning av primærinnsideren, slik som mottak av arv og gaver, transaksjoner som kun er en konsekvens av eksterne faktorer (f.eks. 'corporate actions') eller forhold som besluttes av en tredjepart (f.eks. forvalter som handler under et diskresjonært mandat) og transaksjoner som kun er en normal utøvelse av en forhåndsavtalt forpliktelse (f.eks. slik som normal utøvelse av ulike former for opsjoner som er avtalt utenfor en rød periode). De nøyaktige grensene for de unntakene fra røde perioder vil utformes nærmere i kommisjonsforordninger.

Forenklede rapportingsforpliktelser ved tilbakekjøp av egne aksjer

Utsteders tilbakekjøp av egne aksjer har en iboende risiko for å utgjøre markedsmanipulasjon og innsidehandel. Dersom de frivillige prosedyrene i MAR følges får imidlertid utstederen en "safe harbour" fra potensielle brudd på reglene om markedsmisbruk.

Etter gjeldende rett er det i utgangspunktet et krav om å sende en ukentlig transaksjonsrapport på aggregert og individuelt nivå over alle transaksjoner til samtlige kompetente myndigheter for handelsplassene der aksjene er tatt opp til handel eller omsettes. I praksis er hele hovedlisten til Oslo børs tatt opp på flere titalls multilaterale handelsplasser rundt om i Europa, og hver kompetent myndighet for disse markedsplassene skal etter gjeldende rett motta den ukentlige transaksjonsrapporten.

Gjeldende rapporteringsforpliktelser er unødvendig omfattende, og det gjøres derfor endringer i safe harbour-reglene som medfører at det kun skal sendes transaksjonsrapport til kompetent myndighet for markedsplassen hvor aksjen har høyest likviditet, og at den påfølgende offentliggjøringen kun skal angi transaksjonene på aggregert nivå, uten behov for å angi hver enkelt transaksjon som er gjennomført de siste syv handelsdagene. Videre er det kompetent myndighet for markedsplassen hvor aksjen har høyest likviditet som skal videresende den ukentlige rapporten til andre kompetente myndigheter, men kun på forespørsel.

Veien videre

Rådets og Parlamentets enighet om endringer i MAR er en følge av et konkret forslag fra kommisjonen i desember 2022 og ESMAs gjennomgang av MAR i september 2020. Endringene er færre enn forslaget fra både ESMA og kommisjonen, men har i likhet med forslagene som formål å forenkle kravene til aktørene i verdipapirmarkedet. Det er uklart når endringene trer i kraft i EU. Endringene vil gjennomføres ved en endringsforordning i EU. Denne endringsforordningen vil være EØS-relevant og inntas i EØS-avtalen, med tilhørende krav om gjennomføring i norsk rett. Det er uheldig om de norske markedsatferdsreglene avviker fra reguleringen i EU, og vi antar derfor at norske myndigheter vil etterstrebe en rask gjennomføring av endringene i norsk rett etter gjennomføring i EU.

Thommessen vil følge prosessen i EU tett og rapportere via ThommessenTracker. Her kan du lese mer om ThommessenTracker og hvordan du får tilgang.