Hvor offentlig må en opplysning være før den opphører å være innsideinformasjon?

Sakens bakgrunn

I den konkrete saken gjennomførte en svensk kommune en anbudskonkurranse. Vinneren ble annonsert i en e-post fra kommunen. E-posten ble sendt til fem selskaper og 22 personer som hadde meldt interesse i å følge anbudsprosessen. Korrespondansen var mulig å få innsyn i etter svensk offentlighetsrett. En av mottakerne var ansatt i deltakeren som tapte anbudet, Hybricon Bus Systems AB - et svensk selskap notert på Boerse Stuttgart. Vedkommende delte informasjonen fra e-posten med én annen person, sammen med en oppfordring om å selge aksjer i Hybricon. Mottakeren solgte sine aksjer og delte informasjonen videre til ytterligere én person med samme oppfordring. Også denne personen solgte aksjer i Hybricon. Begge de selgende aksjonærene er tiltalt for innsidehandel i Sverige. Saken står nå for Högsta domstolen, som anmodet EU-domstolen om en fortolkningsdom. Det avgjørende spørsmålet er om e-posten som annonserte tildelingen utgjorde en offentliggjøring som medfører at vilkåret «has not been made public» ikke lenger var oppfylt. I så fall opphørte resultatet av anbudskonkurransen å utgjøre innsideinformasjon fra tidspunktet e-posten ble sendt. De to tiltalte aksjonærene ville da ikke ha begått innsidehandel.

Det konkrete spørsmålet som ble forelagt EU-domstolen, var om en opplysning først kan anses «offentlig» – og dermed ikke utgjøre innsideinformasjon – der den er offentliggjort i tråd med kravene for utsteders informasjonsplikt etter MAR artikkel 17. I praksis betyr dette et krav om børsmelding med bred og gratis distribusjon gjennom hele EØS.

EU-domstolens vurdering

Ifølge EU-domstolen ble ikke resultatet av anbudskonkurransen offentliggjort ved e-posten som ble sendt til de nevnte 5 selskapene og 22 interessentene. Domstolen begrunner dette med at distribusjonen ikke utgjør en ikke-diskriminerende informasjonsdeling til enhver investor som potensielt har interesse i informasjonen. Informasjonen i e-posten var riktignok offentlig tilgjengelig i den forstand at enhver i teorien kunne anmode om innsyn etter svensk forvaltningsrett. Ifølge EU-domstolen er dette likevel ikke det samme som at informasjonen er offentliggjort slik offentlighetsvilkåret i definisjonen av innsideinformasjon i MAR krever.

I avgjørelsen understreker Domstolen at når selve definisjonen av innsideinformasjon ikke gir veiledning, er det naturlig å se til reguleringen av innsideinformasjon mer generelt. Særlig relevant er utsteders informasjonsplikt etter artikkel 17. Dette er også naturlig i lys av hvordan spørsmålet fra Högsta domstolen var formulert. Dernest gjør Domstolen en nokså detaljert gjennomgang av artikkel 17 og utfyllende prosedyreregler.

Gjennomgangen av regelverket leder naturlig til konklusjonen om at orienteringen om resultatet til det Domstolen omtaler som «a limited circle of recipients», ikke medførte noen offentliggjøring av resultatet. Dette begrunnes som sagt med at e-posten ikke utgjør noen «non-discriminatory disclosure to any investor potentially interested» i resultatet. Selv om dette er en formulering som er å gjenfinne i MAR artikkel 17, samsvarer det godt med den tradisjonelle oppfatningen om at innsideinformasjon anses offentlig dersom den er tilgjengelig for enhver fornuftig investor.

Det er mulig å ha sympati for resultatet i denne konkrete saken. De færreste vil mene at en utsteder som kommuniserer noe kurssensitivt per e-post til en avgrenset krets, gjør opplysningen offentlig tilgjengelig. Dette er i tråd med hvordan de fleste har forstått definisjonen av innsideinformasjon, også før denne avgjørelsen. Noe kompliserende er det at den ene parten i korrespondansen er en offentlig aktør, og at det dermed er anledning til å anmode om innsyn i korrespondansen. Det er ikke opplagt at domstolen ville vært like uforbeholden i sine uttalelser dersom de to selgende aksjonærene ikke var blitt tipset om resultatet, men faktisk var tradere som kun lærte om det gjennom innsyn i offentlig korrespondanse.

Det mest kontroversielle med avgjørelsen er domstolens konklusjon om at en opplysning først er «offentlig» etter definisjonen av innsideinformasjon der den er publisert «… in the manner and in compliance with the requirements laid down in Article 17 of [MAR]…».

I forlengelsen av dette mener EU-domstolen at konklusjonen gjør det unødvendig å besvare det andre spørsmålet fra Högsta domstolen. Dette spørsmålet gjaldt hvilke forhold som skal tas i betraktning ved vurderingen av om en opplysning er tilstrekkelig offentliggjort på annen måte enn etter MAR artikkel 17.

Ved å unnlate å besvare det andre spørsmålet forsterker EU-domstolen den kontroversielle antydningen. Antydningen er at innsideinformasjon kun anses offentliggjort der den er offentliggjort i tråd med kravene i MAR artikkel 17 om utstederes informasjonsplikt.

Avgjørelsen kan tolkes på ulike måter

Avgjørelsen har fått både teoretikere og praktikere til å reagere. Det er imidlertid flere måter å tolke avgjørelsen på.

Den mest kontroversielle tolkningen – at kun utstedere kan utligne innsideinformasjon ved børsmelding etter MAR artikkel 17 – kan ikke være riktig. Dette følger allerede av MAR artikkel 17, som begrenser informasjonsplikten for utstedere til innsideinformasjon som «direkte» angår utsteder. Det finnes en rekke typer innsideinformasjon som ikke stammer fra utsteder. Et eksempel er en stor aksjonærs blokkhandel til en pris som avviker fra markedskurs. Informasjon om slike blokkhandler offentliggjøres gjerne på andre måter enn ved at utsteder børsmelder handelen på eget initiativ. Et annet eksempel er myndigheters innføring av en skatt eller avgift som får betydning for en sektor. En tolkning der enhver handel måtte avvente offentliggjøring fra utstederselskapet, ville vært helt umulig å forholde seg til og i for stor grad hemmet den ønskelige konkurransen mellom profesjonelle investorer om å innarbeide informasjon i kursen gjennom handel. Koblingen til artikkel 17 i avgjørelsen må ikke overdrives. Domstolen sier selv at de ser til artikkel 17 i fravær av veiledning i artikkel 7. Spørsmålsformuleringen til Högsta domstolen var også tett knyttet til artikkel 17. Dette, kombinert med at den konkrete innsideopplysningen normalt børsmeldes av utsteder (noe som også ble gjort), kan muligens forklare hvorfor Domstolen bruker så mye spalteplass på lovkravene til utstederes børsmeldinger om innsideinformasjon.

Den minst kontroversielle tolkningen er at saken kun gjelder dette konkrete saksforholdet isolert, uten at det gis veiledning av betydning for hvordan definisjonen av innsideinformasjon skal forstås i alminnelighet. I så fall sier avgjørelsen kun at en mulig innsynsrett etter nasjonal rett ikke medfører at en innsideopplysning opphører å være innsideinformasjon. Dette gjelder særlig der det kan være lokale begrensninger på innsynsretten i den faktiske situasjonen. Heller ikke denne tolkningen kan være riktig. EU-domstolen kommer med en prejudisiell avgjørelse om hvordan definisjonen skal tolkes, og gir en rekke uforbeholdne uttalelser. Det blir for enkelt å konkludere med at avgjørelsen er konkret, uten å ta inn over seg de uttalelsene domstolen kommer med.

Den mest nærliggende tolkningen er trolig en mellomting, med to særlige konsekvenser:

For det første må vi nyansere den generelle læresetningen om at kurssensitive opplysninger som kan oppsøkes av en investor uten å bryte loven, aldri kan utgjøre innsideinformasjon. Domstolen sier generelt og korrekt at ikke all deling og distribusjon av innsideinformasjon vil medføre at opplysningen er offentliggjort. Det må være en deling som gjør det tilstrekkelig mulig for markedsaktørene å gjøre seg kjent med opplysningen på en ikke-diskriminerende måte. Nøyaktig hvor tilgjengelig opplysningen må være, er derimot usikkert. I denne konkrete saken legger Domstolen til grunn at dette først var tilfelle ved publisering av børsmeldingen med resultatet fra anbudskonkurransen. Alternativet i denne saken var ved utsendelse av e-posten til de utvalgte mottakerne. I valget mellom disse to alternativene er det ikke så overraskende at Domstolen valgte som den gjorde.

For det andre må det være klart nok at sensitiv informasjon som er mulig å oppsøke ved å utøve innsynsrett i forvaltningen, fortsatt kan utgjøre innsideinformasjon. Dette gjelder i det minste der det er snakk om en innsideopplysning som normalt offentliggjøres på annen måte.

Vår vurdering av avgjørelsen og konsekvenser i praksis

Inntil vi får ytterligere veiledning fra kompetente myndigheter, må vi forholde oss til avgjørelsen etter beste evne.

For utstedere mener vi at avgjørelsen ikke endrer stort. I tråd med etablert praksis må utstedere sørge for offentliggjøring av innsideinformasjon i tråd med artikkel 17 når det gjelder informasjon som direkte angår utsteder. Publiseringen må skje på en ikke-diskriminerende måte, uten kostnad og simultant i EØS. Avgjørelsen pålegger ikke utstedere ytterligere informasjonsforpliktelser.

For investorer og andre som vurderer å dele eller handle på bakgrunn av en opplysning, tilsier avgjørelsen at det er naturlig å være noe konservativ. For det første opphører ikke opplysninger å utgjøre innsideinformasjon ved at den kan oppsøkes ved å utøve nasjonal innsynsrett. Dette gjelder i det minste der det er snakk om en innsideopplysning som normalt offentliggjøres på annen måte. For det andre må den generelle læresetningen om at kurssensitive opplysninger som kan oppsøkes av en investor uten å bryte loven aldri kan utgjøre innsideinformasjon, nyanseres noe. I lys av avgjørelsen er den gode huskeregelen å stille seg spørsmålet om den aktuelle opplysningen er tilstrekkelig tilgjengelig til at det er grunn til å tro at også andre investorer har gjort seg kjent med opplysningen. Alternativt bør man spørre seg om andre investorer burde ha gjort seg kjent med opplysningen. I mange tilfeller vil det nok være av betydning om den aktuelle opplysningen typisk er noe som vil offentliggjøres på en annen måte enn den har blitt offentliggjort hittil. Dersom dette er tilfellet, er det grunn til å være varsom før opplysningen deles eller danner grunnlaget for handel.

Avgjørelsen er krevende og kan tolkes på ulike måter. Det er nødvendig med ytterligere veiledning på EU-nivå, det være seg fra ESMA, EU-domstolen eller EU-lovgiver. Selv om det er rom for nokså kontroversielle tolkninger, må likevel ikke avgjørelsens praktiske konsekvenser overdrives. Det må alltid gjøres en helt konkret vurdering i hver enkelt situasjon. Hvorvidt det er heldig at et viktig koblingsord som «innsideinformasjon» overlater så mye til en konkret tolkning med subjektive elementer, er et annet spørsmål.