Økt fleksibilitet knyttet til analysedekning og opptakskrav som følge av Listing Act

Bakgrunn

Direktiv 2024/2811 er ett av initiativene under "Listing Act". Direktivet endrer blant annet enkelte av reglene i MiFID II av betydning for verdipapirforetak og handelsplasser. Dette nyhetsbrevet fokuserer på de viktigste endringene i endringsdirektivet, nemlig endringer i reglene for analysedekningen og reglene om opptak til handel. Det gjøres også enkelte regelendringer for å ivareta likviditeten i selskaper notert på et SMB-vekstmarked, slik som Euronext Growth.

Bredere analysedekning

Endringer i reglene om vederlag for tredjepartsanalyser - større fleksibilitet for verdipapirforetakene

Hovedregelen etter gjeldende rett er at verdipapirforetak ikke kan motta vederlag fra, eller betale vederlag til, andre enn kunden (gjerne omtalt som "inducements"). MiFID II innførte i sin tid et såkalt unbundling-regime som påla verdipapirforetak som både tilbød analysetjenester og ordreutførelse å separere kostnadene knyttet til disse tjenestene. Formålet var å sikre transparens og motvirke interessekonflikter. Regimet er i ettertid kritisert ettersom det medførte et fall i analysedekningen, som særlig rammet små og mellomstore bedrifter. Som følge av dette og som et særskilt "Covid-tiltak", ble reglene myket opp ved endringsdirektiv 2021/338, som gjorde unntak fra forbudet mot kombinerte betalinger for utstedere hvis markedsverdi ikke oversteg 1 milliard euro. Denne endringen ble også gjennomført i norsk rett, og dermed gjelder ikke kravet om "unbundling" der:

• det i forkant er inngått en avtale mellom verdipapirforetaket og analyseleverandøren som identifiserer hvilken del av kombinerte gebyrer eller felles betalinger for utførelsestjenester og analyse som gjelder analyse,
• kunden informeres om felles betalinger for utførelsestjenester og analyse foretatt overfor tredjepart, og
• analysen som de kombinerte gebyrene eller fellesbetalingene gjelder, knytter seg til utstedere som har en markedsverdi som ikke overstiger 1 milliard euro de siste 36 månedene forut for leveringen av analysetjenesten.
  

Denne oppmykningen har imidlertid ikke vært tilstrekkelig til å snu den nedadgående trenden i analysedekningen som følge av unbundling-regimet. Ved Listing Act gjøres en ytterligere reversering av unbundling-regimet. De viktigste endringene som følge av Listing Act kan oppsummeres som følger:

• Vilkåret om markedsverdi under 1 milliard euro fjernes.
• Det gjøres enkelte presiseringer i kravene til avtalen med analyseleverandøren.
• Verdipapirforetaket må minst årlig vurdere analysene som er brukt og hvor vellykkede de har vært for å bidra til bedre investeringsbeslutninger. Hovedregelen om at verdipapirforetak ikke kan motta vederlag fra, eller betale vederlag til, andre enn kunden vil ikke gjelde ved innhenting av tredjepartsanalyser der verdipapirforetaket velger å ta separat betalt for utførelsestjenester og tredjepartsanalyser. Det forutsettes imidlertid at vederlaget for analysen enten betales direkte fra verdipapirforetakets egne midler, eller fra en separat analysebetalingskonto, samt at verdiforetaket gjennomfører den årlige vurderingen nevnt ovenfor.
• Hovedregelen om vederlagsbegrensning for verdipapirforetak vil ikke gjelde ved innhenting av tredjepartsanalyser der analyseleverandøren ikke også gjennomfører utførelsestjenester og heller ikke er en del av et konsern som omfatter verdipapirforetak som tilbyr utførelsestjenester eller andre investeringstjenester. Dette forutsetter imidlertid at ovennevnte vilkår om at verdipapirforetaket årlig vurderer analysene oppfylles.
• Handelskommentarer og andre tilpassede handelsrådgivningstjenester knyttet til gjennomføring av en transaksjon, skal ikke anses som en analyse. Dette gjelder blant annet vurdering av markedsvilkår, ordreutførelsesideer og -verktøy og andre vurderinger knyttet til selve utførelse av en transaksjon.

Nye regler om utstederfinansierte analyser - økt synlighet og dekning for utstedere

I tillegg innføres det helt nye regler om utstederfinansierte analyser (såkalt issuer-sponsored research). Dette omfatter analyser som helt eller delvis er betalt av en utsteder, og som distribueres til kunder eller potensielle kunder av et verdipapirforetak. For å sikre uavhengighet og objektivitet, skal slike analyser utarbeides i samsvar med en felles code of conduct som vil fastsettes i en egen kommisjonsforordning. ESMA publiserte 22. oktober 2025 et endelig utkast til disse retningslinjene. Disse stiller blant annet stiller krav til varigheten på kontraktsforholdet mellom utsteder og analyseleverandør (som utgangspunkt minimum to år), eventuelle forlengelser (som utgangspunkt minimum ett år) og honorar (bør være fastpris og betales delvis på forskudd).

Videre skal slike analyser merkes særskilt som utstederfinansierte. Verdipapirforetaket må påse at merkelappen utstederfinansierte analyser kun anvendes dersom analysen er utarbeidet i tråd med nevnte code of conduct. Annet analysemateriale som helt eller delvis er betalt av utsteder, men som ikke oppfyller disse kravene, skal merkes som markedsføringsmateriale.

Mer fleksible spredningsregler og opptakskrav

Opphevingen av opptaksdirektivet

Listing Act opphever opptaksdirektivet (direktiv 2001/34) som stiller krav til regulerte markeder som i tillegg har tillatelse om børs. Dette gjelder særlig krav til spredning blant aksjonærene og minste kursverdi av opptak av aksjer til handel. Nevnte regler videreføres i MiFID II, og vil heretter gjelde for ethvert regulert market, i tillegg til at de materielle kravene endres, som nærmere omtalt nedenfor. I Norge er det to regulerte markeder; hovedlisten til Oslo Børs og Euronext Expand.

Redusert minimumskrav til aksjespredning

Etter gjeldende regler (verdipapirforskriften hva gjelder hovedlisten til Oslo Børs og børsens regelverk hva gjelder Euronext Expand) må minst 25 prosent av aksjer som tas opp til handel på Oslo Børs og Euronext Expand være spredt blant allmennheten. Dette spredningskravet reduseres til 10 prosent som følge av Listing Act, noe som øker utsteders fleksibilitet.

Det er et nasjonal handlingsrom under Listing Act, hvor medlemstatene kan velge å fastsette at markedsoperatøren for det regulerte markedet kan gi unntak fra spredningskravet på 10 prosent dersom skjønnsmessige vilkår tilsier at spredningen likevel er tilstrekkelig. I dag kan børsen gjøre unntak fra kravet om 25 prosent spredning i form av senkning av kravet til 5 prosent. I forslaget som nå er på høring, har imidlertid Finanstilsynet foreslått å ikke innføre noen dispensasjonsadgang i tilknytning til kravet om 10 prosent spredning. Tilsynets begrunnelse er at behovet for unntaksregelen reduseres betraktelig når minstekravet til spredning av aksjer reduseres. I tillegg anses en adgang for markedsoperatøren til å redusere kravet ytterligere egnet til å svekke tilliten til markedets likviditet og redusere investorbeskyttelsen.

Videre endres beregningsmåten for spredningskravet der aksjene som skal noteres er fungible, dvs. identiske og ombyttbare, med aksjer som allerede er tatt opp til handel. Det regulerte markedet skal ikke lenger vurdere om spredningen av aksjene mot aksjer i samme aksjeklasse, men vurdere spredningen i relasjon til samtlige aksjer i selskapet, også der selskapet har en unotert aksjeklasse. Altså ytterligere fleksibilitet i spredningskravet.

Minste kursverdi

I dag bestemmer verdipapirforskriften at aksjer kun tas opp til handel på børs dersom kursverdien antas å være minst 8 millioner norske kroner. Børsens regelverk presiserer at kravet til minste kursverdi for opptak av aksjer til handel er 300 millioner norske kroner for Oslo Børs og 8 millioner norske kroner for Euronext Expand.

Kravet til minste kursverdi flyttes til MiFID II som følge av Listing Act og vil gjelde for regulerte markeder i EØS uavhengig av børsstatus. I tillegg foreslår Finanstilsynet å heve minstekravet til 11,5 millioner norske kroner i tråd med kursutviklingen for norske kroner og euro, i en ny bestemmelse i verdipapirhandelloven som vil gjelde for regulerte markeder som sådan. Det er uklart om børsen kan videreføre det gjeldende kravet om minste kursverdi på 300 millioner kroner ettersom MiFID II i utgangspunktet krever fullharmonisering for alle regulerte markeder.

Opptak av smb-verdipapirer på annen handelsplass

I dag kan utstedere av verdipapirer som er tatt opp til handel på et SMB-vekstmarked, slik som Euronext Growth, gjøre innsigelser mot at disse også tas opp til handel på et annet SMB-vekstmarked. Retten til å nekte slikt opptak utvides nå slik at verdipapirer notert på SMB-vekstmarked ikke kan handles på annen handelsplass overhodet, med mindre utsteder er informert og ikke har hatt innsigelser til dette. Formålet er å redusere risikoen for fragmentering av likviditeten for disse verdipapirene.

Veien videre

Fristen for å komme med innspill til høringen er 5. januar 2026. Vi har tidligere omtalt endringene i prospektregelverket og reglene om markedsadferd som følger av Listing Act her. Disse endringene har i all hovedsakelig trådt i kraft i EU. Fristen for å gi innspill til den norske gjennomføringen av endringene i prospekt- og adferdsreglene var 31. mars 2025. Av regelverksinitiativene under Listing Act, forventer vi også at det skal gjennomføres en høring vedrørende direktivet om ulike aksjeklasser (the Multiple Voting Rights Directive eller MVR direktivet). Dernest er det uklart om samtlige initativer i Listing Act skal fremlegges samlet i én samleproposisjon eller om de behandles individuelt. Forhåpentligvis vil endringene i MiFID II, prospektregelverket og reglene om markedsadferd tre i kraft i løpet av første halvdel av 2026. Forsinket gjennomføring av initiativene, særlig hva gjelder endringene i prospektreglene, er uheldig og en konkurranseulempe for aktørene i det norske kapitalmarkedet.