Finansiell rapportering i børsnoterte selskaper: Innsideinformasjon og utsatt offentliggjøring

Et velfungerende verdipapirmarked forutsetter at aktørene har tillit til at all vesentlig informasjon om en notert aksje er offentlig tilgjengelig. Utstedere skal derfor sikre at innsideinformasjon som direkte angår dem, offentliggjøres så snart som mulig. Informasjonsplikten er likevel ikke uten unntak. Offentliggjøring av innsideinformasjon kan i enkelte tilfeller utsettes.

Denne tematikken gjør seg ofte gjeldende i forbindelse med finansiell rapportering, ettersom utsteders finansielle utvikling og resultater er viktig for markedets verdsettelse av aksjen. For den eller de personene hos utsteder som er ansvarlig for å vurdere om det foreligger innsideinformasjon ved finansiell rapportering, er det gjerne to spørsmål som oppstår:

• Utgjør utstederens finansielle informasjon innsideinformasjon, og i så fall når?
• Hvis den finansielle informasjonen utgjør innsideinformasjon, hva må man huske på?

Fra et praktisk perspektiv er dette ikke bare relevant for å sikre at utstedere overholder sin informasjonsplikt, men også fordi det påvirker utsteders handlingsrom i forkant av finansiell rapportering. Informasjonsplikten har nær sammenheng med forbudet mot innsidehandel. Konklusjonen vil derfor påvirke utsteders muligheter dersom det eksempelvis er aktuelt å gjennomføre en kapitalinnhenting i forkant av finansiell rapportering.

Finansiell informasjon er ikke alltid innsideinformasjon, men vil ofte være det

Noe forenklet kan vi si at innsideinformasjon er kurssensitive opplysninger, som ikke er kjent for markedet og som enten omhandler noe som har skjedd eller som det er rimelig grunn til å forvente at vil skje.

Selv om finansiell informasjon så og si alltid vil være sensitiv informasjon som bør behandles konfidensielt, er det ikke gitt at finansiell informasjon i alle tilfeller utgjør innsideinformasjon. Basert på vår erfaring er praksis i de noterte selskapene varierende når det gjelder innsidevurderinger i forbindelse med finansiell rapportering.

Dersom utsteder er morselskapet i et konsern, er det som en tommelfingerregel naturlig å anta at finansiell informasjon ikke vil utgjøre innsideinformasjon før det foreligger konsoliderte tall av en viss kvalitet. Det er imidlertid viktig å understreke at dette kun er en tommelfingerregel, og at spørsmålet må vurderes konkret. Dersom det foreligger slike tall, blir det neste spørsmålet om disse forventes å ha kurspåvirkende effekt når de offentliggjøres og dermed utgjør innsideinformasjon.

For å gjøre en nærmere vurdering av kurseffekten kreves det en forståelse av selskapets virksomhet, men også hvilke forhold som historisk har drevet aksjekursen. Særlig nyttig i denne forbindelse kan være følgende forhold:

• Hvorvidt selskapets finansielle informasjon er i tråd med selskapets føringer ("guiding") og markedets forventninger (konsensus). Dersom det er tilfellet, er det gode argumenter for at selskapets finansielle utvikling allerede er priset inn i aksjekursen. Hvis tallene derimot tyder på større avvik fra markedets forventninger, er det grunn til å tro at informasjonen kan ha en kurspåvirkende effekt og dermed utgjør innsideinformasjon.
• Hvordan markedet historisk har mottatt selskapets finansielle resultater, herunder om kursen etter publisering av finansiell informasjon generelt holder seg stabil eller viser mer volatilitet (herunder i tilfeller hvor den finansielle informasjonen historisk har avveket fra markedets forventninger).
• Volatiliteten i utsteders aksje mer generelt. Jo høyere volatilitet det er i aksjen, desto mindre avvik mot markedets forventninger skal til før markedet responderer på informasjon om selskapet, herunder finansiell informasjon. For utstedere med en mer volatil aksje er det generelt anbefalt å benytte en noe lavere terskel for å konkludere med at det foreligger informasjonspliktig informasjon.

Dersom man konkluderer med at den finansielle informasjonen utgjør innsideinformasjon, blir det neste spørsmålet hvordan utsteder skal forholde seg til dette.

Det er viktig å huske på at det også kan foreligge forhold som påvirker utsteders finansielle resultater, men som på selvstendig grunnlag utgjør innsideinformasjon. Eksempler på slike forhold kan være bøter eller søksmål, kostnadsoverskridelser på prosjekter eller et betydelig uforutsett skattekrav. Dette er forhold som i utgangspunktet må offentliggjøres separat, med mindre det er grunnlag for utsatt offentliggjøring.

Utsatt offentliggjøring av finansiell informasjon

Utstedere kan normalt utsette offentliggjøring av finansiell informasjon

Som nevnt innledningsvis skal innsideinformasjon som hovedregel offentliggjøres så snart som mulig. Offentliggjøring kan imidlertid utsettes såfremt utsteder har legitime interesser som forsvarer utsettelsen, allmennheten ikke villedes som følge av utsettelsen, og informasjonen holdes konfidensiell.

Oslo Børs er av den oppfatning at det, i de fleste tilfeller, vil vanskeliggjøre utstedernes utarbeidelse av regnskaper dersom de underveis må offentliggjøre ufullstendig regnskapsinformasjon fordi deler av innholdet utgjør innsideinformasjon. I normaltilfellene kan utstedere derfor utsette offentliggjøring av finansiell informasjon til den planlagte publiseringsdatoen, såfremt allmennheten ikke villedes og det ikke oppstår lekkasjer.

Det sentrale vurderingskriteriet er altså om utsettelsen vil være egnet til å villede allmennheten. Ved en slik vurdering ser man utsteders interesse i å utsette offentliggjøringen opp mot allmennhetens, eller markedets, behov for informasjon. Konseptuelt vil det alltid foreligge en viss grad av villedning når det foreligger kurssensitiv informasjon som markedet ikke har fått. Det er imidlertid den mer kvalifiserte villedningen vi ser etter.

Ved vurderingen av graden av villedning, er det først og fremst hvilken informasjon utsteder selv har gitt til markedet, og hvilke føringer utsteder har lagt når det kommer til egen finansiell utvikling, som er relevant. Kvalifisert villedning vil typisk foreligge:

• Dersom den foreliggende informasjonen er vesentlig forskjellig fra tidligere offentliggjort informasjon fra utsteder om forholdet.
• Dersom den foreliggende informasjonen viser at tidligere kommuniserte finansielle målsetninger sannsynligvis ikke vil nås.
• Dersom den foreliggende informasjonen står i kontrast til markedets forventning, når forventningene er basert på signaler om finansiell utvikling som utsteder har gitt til markedet, enten i form av intervjuer, roadshows eller annen type informasjon gitt av utsteder selv eller noen andre på utsteders vegne.

Disse tre vurderingskriteriene er basert på retningslinjer fra ESMA (European Securities and Markets Authority) og vil i forbindelse med en revisjon av markedsmisbruksforordningen (MAR) løftes inn i vilkårene for utsatt offentliggjøring, og med det erstatte det gjeldende vilkåret om at allmennheten ikke skal villedes. Vurderingene utstedere må gjøre i forbindelse med utsatt offentliggjøring, vil imidlertid i praksis forbli de samme som i dag. Det forventes at de nye vilkårene vil tre i kraft i løpet av 2024/2025.

Hvis vi oppsummerer dette, både under gjeldende regler og etter revisjonen av markedsmisbruksforordningen, kan man si at utstedere har et særskilt ansvar for å rette opp vesentlig feilinformasjon som de selv har gitt, eller som en tredjeperson har gitt på deres vegne. Dersom allmennheten vil bli kvalifisert villedet hvis foreliggende finansiell informasjon ikke offentliggjøres, vil ikke vilkårene for utsatt offentliggjøring være oppfylt. Den relevante innsideinformasjonen vil i så fall måtte offentliggjøres så snart som mulig.

Skulle det oppstå et behov for å offentliggjøre finansiell informasjon før publiseringsdatoen fordi vilkårene for utsatt offentliggjøring ikke er oppfylt, må dette gjøres i form av en børsmelding. Dersom plikten til å offentliggjøre skyldes et betydelig avvik fra de forventninger utsteder selv har skapt i markedet (typisk gjennom tidligere finansiell "guiding"), vil dette skje i form av et resultatvarsel (en såkalt "profit warning").

Hva må jeg huske på når jeg utsetter offentliggjøring av innsideinformasjon i års-, halvårs- eller kvartalsrapporter?

Vi har nedenfor oppsummert de viktigste forpliktelsene utstedere notert på Euronext Oslo Børs, Euronext Expand og Euronext Growth har dersom man mener at foreliggende finansiell informasjon utgjør eller inneholder innsideinformasjon, men ønsker å utsette offentliggjøringen av denne inntil den relevante regnskapsrapporten er ferdigstilt og styregodkjent.

Dersom foreliggende finansiell informasjon ikke utgjør innsideinformasjon, er det ikke nødvendig å oppfylle disse forpliktelsene. Den relevante finansielle rapporten kan da offentliggjøres direkte ved børsmelding via NewsWeb og på usteders hjemmeside i henhold til den finansielle kalenderen.

1. Dokumentasjon av beslutning om utsatt offentliggjøring: Enhver beslutning om utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon må dokumenteres. Dette gjøres i henhold til nærmere bestemte regler, hvor det mest vesentlige er at utsteder kan vise til hvordan alle vilkår for utsatt offentliggjøring er oppfylt. Dette er en løpende vurdering, hvor vilkårene skal være oppfylt helt frem til offentliggjøring. Det er ikke tilstrekkelig å bare ha konkluderende dokumentasjon, uten at det samtidig kan vises til en nærmere redegjørelse/vurdering. Dokumentasjonen skal lagres, slik at den kan sendes til tilsynsmyndigheten på forespørsel.
2. Ingen meldeplikt til Oslo Børs: Hovedregelen er at beslutning om utsatt offentliggjøring umiddelbart skal meldes til Oslo Børs. Dersom utsteder utsetter offentliggjøring av finansiell informasjon i års-, halvårs- eller kvartalsrapporter, er det imidlertid ikke behov for å underrette Oslo Børs om utsettelsen, så fremt publiseringen fremdeles vil gjøres i henhold til finansiell kalender.
   
   Hvis det foreligger enkeltbegivenheter som på selvstendig grunnlag, slik vi nevnte ovenfor med eksempler på bøter, søksmål, mv. gjelder hovedregelen om meldeplikt til Oslo Børs. Alternativt må enkeltbegivenheten offentliggjøres umiddelbart.
3. Opprettelse og føring av innsideliste: Det anbefales at utstedere lager prosjekt- eller sensitivitetslister når arbeidet med den finansielle rapporten påbegynnes. Utsteder har en plikt til å løpende vurdere når finansiell informasjon eventuelt utgjør innsideinformasjon, og føre innsideliste fra det aktuelle tidspunktet. Prosjekt- eller sensitivitetslisten kan konverteres til en innsideliste på tidspunktet utsteder vurderer at tallene/informasjonen utgjør innsideinformasjon. Det er imidlertid viktig at de som føres opp på listen får beskjed om slik konvertering.
   
   Innsidelisten må følge kravene som følger av markedsmisbruksforordningen. Det er ikke anledning til å ha en "standardisert" innsideliste med samme informasjon for utarbeidelsen av hver kvartalsrapport.
4. Oppfyllelse av formalkrav i børsmeldingen hvor innsideinformasjonen offentliggjøres: Ved publisering av børsmeldingen hvor utsteder offentliggjør den finansielle informasjonen, skal det inntas en setning i selve meldingen om at rapporten inneholder innsideinformasjon, hvem hos selskapet som har publisert meldingen (fullt navn og stillingstittel) og dato/klokkeslett for når meldingen publiseres. De tekniske kravene til meldingen vil være oppfylt ved publisering via NewsWeb.
5. Notifikasjon til Oslo Børs etter offentliggjøring av innsideinformasjon som har vært gjenstand for utsatt offentliggjøring: Etter publisering av innsideinformasjon som har vært gjenstand for utsatt offentliggjøring, skal Oslo Børs varsles via NewsPoint. Dette gjelder også dersom innsideinformasjonen er del av en finansiell rapport. Dette er noe mange utstedere dessverre glemmer. Notifikasjonen til Oslo Børs gjøres ved å fylle ut et digitalt skjema hvor det fylles inn informasjon om utstederen, børsmeldingen som offentliggjør innsideinformasjonen, og detaljer om beslutningen om utsatt offentliggjøring.