Lovforslaget innebærer omfattende endringer i reguleringen av innsideinformasjon. I tillegg foreslår lovutvalget strengere sanksjonsbestemmelser i verdipapirhandelloven. Endringene vil påvirke alle aktører i finansmarkedet, herunder tjenesteytere, utstedere og investorer. Generelt fremstår utvalgets forslag som gjennomarbeidet, men bærer samtidig preg av at utvalget har hatt et omfattende mandat, uten tilstrekkelig tid til å adressere en rekke praktiske problemstillinger.

Oversikt

MAR er betegnelsen på en omfattende og detaljert forordning om hvordan utstedere, meglere og investorer skal opptre i verdipapirmarkedet. Regelverket trådte i kraft i EU 3. juli 2016, og nødvendiggjør en rekke endringer i eksisterende verdipapirlovgivning ved gjennomføringen i Norge. De nye reglene består av selve markedsmisbruksforordningen, samt 18 utfyllende "EU-forskrifter" fastsatt av EU-kommisjonen. Regelverket erstatter markedsmisbruksdirektivet ("MAD") som ble gjennomført i norsk rett i 2005 gjennom endringer i verdipapirhandelloven.

Forordninger må gjennomføres "som sådan" i norsk rett. Dette gjøres ved en enkel henvisning til at forordningen gjelder som norsk rett, og det er derfor svært begrensede muligheter for nasjonale tilpasninger. I de tilfeller hvor MAR åpner for nasjonale tilpasninger, har verdipapirlovutvalget gjennomgående fremlagt fornuftige forslag.

Du kan lese om MAR og regelverkets nåværende betydning for norske markedsaktører i vårt nyhetsbrev på engelsk; From MAD to MAR fra februar 2016. Nedenfor presenterer vi kort (i) hovedpunktene i lovforslaget, herunder lovutvalgets forslag til utnyttelse av nasjonalt handlingsrom og (ii) enkelte viktige spørsmål som ikke ble adressert av utvalget, men som forhåpentligvis vil bli vurdert av Finansdepartementet i det videre lovarbeidet.

Hovedpunkter i lovforslaget

Anvendelsesområdet

MAR har et betydelig bredere anvendelsesområde enn de gjeldende atferdsreglene i verdipapirhandelloven. Mens verdipapirhandelloven fokuserer på finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på børser og andre regulerte markeder, omfatter MAR også finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på multilaterale handelsfasiliteter ("MHF") og organiserte handelsfasiliteter ("OHF"), samt unoterte instrumenter som er avhengig av eller har en effekt på verdien på instrumenter som handles på en av de nevnte handelsplassene. Som omtalt i vårt nyhetsbrev om Gjennomføring av MiFID II i norsk rett, utvides definisjonen av finansielle instrumenter til å omfatte flere instrumenter, noe som medfører at anvendelsesområdet for MAR utvides tilsvarende.

MAR har ekstraterritoriell virkning, ved at reguleringen gjelder enhver handling eller unnlatelse som er foretatt i eller utenfor EU, så lenge det aktuelle instrumentet er omfattet av reguleringen. Du kan lese mer om hvilken betydning dette har for norske markedsaktører allerede i dag i vårt nyhetsbrev om From MAD to MAR.

Definisjonen av innsideinformasjon – kodifiserer praksis fra EU-domstolen

Begrepet innsideinformasjon som et sentralt koblingsord videreføres. Foruten å kodifisere praksis fra EU-domstolen, videreføres definisjonen av innsideinformasjon uendret. Definisjonen understreker at alle typer opplysninger kan i prinsippet utgjøre innsideinformasjon, men stiller fortsatt krav om at de aktuelle opplysningene er presise, kurssensitive og utilgjengelig for markedet.

Taushetsplikten – videreføres med språklige justeringer

Forbudet mot å videreformidle innsideinformasjon til uvedkommende videreføres også uendret. Etter dagens verdipapirhandellov kreves det at innsideinformasjonen ikke gis til "uvedkommende", mens MAR fokuserer på at informasjonen kun skal videreformidles innenfor normal utøvelse av formidlerens oppgaver. Endringen får neppe praktiske konsekvenser.

Markedssonderinger – regler for både den som gjennomfører og mottar sonderingen

MAR innfører et nytt regime for gjennomføring av markedssonderinger. Det oppstilles regler for både den som gjennomfører og den som mottar markedssonderingen, herunder krav til prosedyrer, standardiserte manus, renselsesprosedyrer når informasjonen opphører å være innsideinformasjon, samt en rekke dokumenterings- og oppbevaringskrav. Markedsaktører som følger det nye regimet for markedssondering, vil ha en "safe harbour" fra forbudet mot videreformidling av innsideinformasjon.

Forbudet mot innsidehandel – forbud mot å trekke en innlagt ordre

Forbudet mot innsidehandel og tilskyndelse til innsidehandel videreføres med noen få språklige justeringer.

MAR innfører imidlertid et forbud mot å kansellere eller endre en innlagt ordre dersom investoren mottar innsideinformasjon etter ordreinnleggelse, men før ordren gjennomføres. Dette er  i motstrid med gjeldende tolkning av verdipapirhandelloven § 3-3, hvor det legges til grunn at det er en plikt til å trekke en innlagt ordre dersom man får kjennskap til innsideinformasjon som er positiv for ordren. Ettersom det må innfortolkes en rettstridsreservasjon i handleforbudet, mener utvalget at MAR kun oppstiller et forbud mot å endre en innlagt ordre dersom det vil være misbruk å endre den.

Forbudet mot markedsmanipulasjon – videreføres med enkelte utvidelser

Angivelsen av hva som utgjør markedsmanipulasjon videreføres Det oppstilles også et eksplisitt forbud mot å manipulere referanseverdier ("benchmarks").

MAR gjør unntak fra reglene om markedsmanipulasjon for handlinger som gjennomføres i tråd med akseptert markedspraksis. Etablering av akseptert markedspraksis skal gjøres gjennom et samspill mellom de nasjonale tilsynsorganene og det europeiske tilsynsorganet, ESMA.  

Konkretisering av legitim atferd – unntak fra handle- og manipulasjonsforbudet

MAR oppstiller en rekke atferdsmønstre som i utgangspunktet er legitim atferd – og dermed ikke brudd på forbudet mot innsidehandel eller markedsmanipulasjon – med mindre tilsynsmyndighetene mener at atferden ikke var legitim. Som legitim atferd nevnes blant annet prisstilling og passiv utførelse av ordre på vegne av tredjeparter.

Rapporteringsplikt ved mistenkelige ordre og transaksjoner – utvides betraktelig

MAR slår fast at de som driver en handelsplass skal etablere og vedlikeholde effektive ordninger, systemer og rutiner for å forhindre og oppdage innsidehandel og markedsmanipulasjon. De skal videre uten opphold rapportere om mistenkelige transaksjoner, eller forsøk på dette, til tilsynsmyndigheten. 

De samme pliktene om rutiner og rapportering er pålagt den som på forretningsmessig basis gjennomfører eller tilrettelegger transaksjoner. Etter gjeldende norsk rett er rapporteringsplikten begrenset til å gjelde for verdipapirforetak og kredittinstitusjoner. Det er ikke anledning til å gjøre en tilsvarende begrensning etter MAR, og rapporteringsplikten og prosedyrekravene vil derfor blant annet få anvendelse for "buy side"-foretak som forvaltningsforetak (AIF- og UCITS-forvaltere), samt foretak som på forretningsmessig basis handler for egen regning. Hvilke prosedyrer slike aktører må ha, skal imidlertid vurderes i lys av omfanget, størrelsen og arten av pliktsubjektenes virksomhet.

Løpende informasjonsplikt – endringer i rutinene for utsatt offentliggjøring

Utsteders forpliktelse til å offentliggjøre innsideinformasjon så snart som mulig, plikten til å sørge for tilgjengeliggjøring av informasjonen på utsteders nettsider og forbudet mot å blande informasjonspliktig informasjon med markedsføring videreføres i all hovedsak uendret. Vi minner om at plikten til å offentliggjøre innsideinformasjon gjelder uavhengig av børsens åpningstid, slik vi beskrev i vårt nyhetsbrev om Informasjonsplikt døgnet rundt på børsen.

Når det gjelder adgangen til å utsette offentliggjøring, gjøres det større endringer. For det første innføres det en særskilt adgang til utsatt offentliggjøring for kredittinstitusjoner og finansinstitusjoner i ekstraordinære tilfeller.

Når det gjelder den ordinære utsettelsesadgangen for alle andre foretak, videreføres vilkårene for utsatt offentliggjøring uendret (dvs. krav til legitime interesser, ikke villedelse og konfidensialitet). Det gjøres imidlertid endringer i rutinene for hvordan utsettelsen skal gjøres. Mens gjeldende rett krever en underhåndsmelding til børsen samtidig som utsettelsen besluttes, oppstiller MAR et krav om at meldingen om at offentliggjøringen ble utsatt først skal sendes når innsideinformasjonen offentliggjøres til markedet. I tillegg kreves det at utstederen utarbeider en skriftlig begrunnelse for hvordan vilkårene for utsatt offentliggjøring var oppfylt på det tidspunkt beslutningen ble tatt. Det er opp til nasjonale myndigheter å avgjøre om den skriftlige begrunnelsen skal sendes samtidig med meldingen om at offentliggjøringen har vært utsatt, eller om begrunnelsen først skal oversendes på forespørsel fra tilsynsmyndighetene. Utvalget foreslår at begrunnelsen først skal oversendes på forespørsel, men det foreslås en forskriftshjemmel som gir adgang til å fastsette at begrunnelsen skal oversendes samtidig med meldingen om beslutning om utsatt offentliggjøring.    

Dersom offentliggjøring av innsideinformasjon har blitt utsatt og konfidensialiteten ikke lenger er sikret, skal utstederen offentliggjøre denne innsideinformasjonen så snart som mulig. Dette gjelder også hvor et rykte relaterer seg til innsideinformasjonen, dersom ryktet er tilstrekkelig presist til å indikere at konfidensialitet ikke lenger er sikret.

Innsidelister – nye rutiner og krav om totalharmonisert format

Plikten til å føre innsidelister over personer som gis tilgang til innsideinformasjon videreføres. Etter ordlyden i MAR er personkretsen som skal føres på innsidelisten begrenset til de som har tilgang til innsideinformasjon og som jobber for utsteder i henhold til en arbeidsavtale eller på annen måte utfører oppgaver for foretaket hvoretter de har tilgang til innsideinformasjon, og utvalget legger derfor til grunn at MAR vil innsnevre personkretsen som skal føres på innsidelisten. Hvilken praktisk betydning dette vil ha er usikkert.

Selve innsidelisten skal følge et totalharmonisert format, hvor det blant annet kreves at hver person identifiseres med privatadresse og personnummer. I tillegg må hver enkelt person på innsidelisten skriftlig bekrefte at de er kjent med pliktene som følger med å få tilgang til innsideinformasjon, herunder sanksjonene som er knyttet til disse.

Primærinnsideres meldeplikt – omfattende endringer

MAR gjør omfattende endringer i reguleringen av primærinnsideres meldeplikt. Kretsen av hvem som utgjør primærinnsidere innsnevres noe, blant annet ved at ledende ansatte og styremedlemmer i foretak i samme konsern og ekstern revisor ikke omfattes. Meldeplikten vil heller ikke gjelde for utsteders handel i egne aksjer, eller for foretak som eier aksjer i et annet foretak som er notert på regulert marked, og som på grunn av eierskapet er representert i vedkommende foretaks styre. Definisjonen av nærstående til primærinnsidere utvides derimot noe.

Meldepliktige transaksjoner omfatter gaver, arv, lån og pantsettelse i tillegg til kjøp, salg, bytte og tegning. Mens meldeplikten i verdipapirhandelloven kun gjelder aksjer, utvider MAR meldeplikten til også å gjelde obligasjoner og andre finansielle instrumenter.

Det innføres blant annet krav om at utsteder orienterer sine primærinnsidere skriftlig om deres forpliktelser, og primærinnsiderne pålegges en tilsvarende plikt til å informere sine nærstående skriftlig om deres forpliktelser etter MAR. Nærstående av primærinnsidere pålegges en selvstendig meldeplikt om sin handel. Etter gjeldende rett er det primæinnsideren, og ikke dens nærstående, som er pålagt denne meldeplikten.

Selve meldingen skal sendes straks, og ikke senere enn tre virkedager etter transaksjonen. Det oppstilles imidlertid en beløpsterskel for meldeplikten. Meldeplikten skal først gjelde for enhver etterfølgende transaksjon når et samlet beløp tilsvarende EUR 5 000 er oppnådd innenfor et kalenderår. Terskelen skal beregnes ved å legge sammen, uten å nette, alle transaksjoner som er meldepliktige. Beløpene som primærinnsideren og hver av primærinnsiderens nærstående har handlet for, skal ikke legges sammen. MAR åpner for at tilsynsmyndigheten kan beslutte å øke beløpsterskelen til EUR 20 000. Utvalget gir ingen anbefaling om hva tilsynsmyndigheten bør gjøre Det er verdt å merke seg at beløpsterskelen er hevet til EUR 20 000 i Danmark, mens den er beholdt på EUR 5 000 i Sverige.

Offentliggjøringen av meldingene påhviler i utgangspunktet utstederen, men MAR åpner for at nasjonal lovgivning kan bestemme at tilsynsmyndighetene skal offentliggjøre meldingene i stedet for utstederen. Lovutvalget finner ikke grunnlag for å fravike hovedregelen i MAR om at ansvaret påhviler utstederen

MAR oppstiller videre et nytt forbud mot at primærinnsider utfører transaksjoner i  utsteders instrumenter eller derivater av slike, i en periode på 30 kalenderdager før offentliggjøring av finansielle rapporter. Som vi skrev om i nyhetsbrevet vårt om Forslag om nye regler om flagging og periodisk rapportering, ble plikten til kvartalsrapportering for utstedere med aksjer på regulert marked opphevet med virkning fra 1. januar 2017, og norsk rett oppstiller følgelig ikke lenger noe krav om kvartalsrapportering for første, tredje og fjerde kvartal. En slik plikt kan imidlertid følge av regnskapslovgivningen.

Endelig er det verdt å nevne at MAR pålegger utstedere en plikt til å føre liste over primærinnsidere og deres nærstående, men ingen eksplisitt plikt om å oversende denne til tilsynsmyndigheten eller handelsplassen. Utvalget mener likevel at det bør inntas en forskriftshjemmel som gir departementet mulighet til å fastsette nærmere regler om oversendelsen av lister over meldepliktige.

Investeringsanbefalinger – videreføres i stor grad uendret

MAR krever at den som utarbeider eller formidler investeringsanbefalinger eller annen informasjon som anbefaler eller foreslår en investeringsstrategi utviser rimelig påpasselighet for å sikre at informasjonen er objektivt fremstilt og tilkjennegir potensielle interessekonflikter. Det stilles en rekke detaljerte krav om hvordan informasjonen skal presenteres. Videre stilles det krav om at offentlige institusjoner som formidler statistikk eller prognoser som kan ha en vesentlig effekt på de finansielle markedene formidler disse på en objektiv og transparent måte.

Særnorske bestemmelser – flere av bestemmelsene foreslås opphevet

Den særnorske plikten til tilbørlig håndtering av innsideinformasjon i verdipapirhandelloven § 3-4 (2) foreslås opphevet. Utvalget finner at flere av bestemmelsene i MAR er tilgrensende og delvis overlappende med et krav om forsvarlig informasjonshåndtering, og konkluderer med at bestemmelsen om tilbørlig informasjonshåndtering ikke kan videreføres som en selvstendig bestemmelse ved gjennomføring av MAR i norsk rett.

Primærinnsideres plikt til å foreta en forsvarlig undersøke om det foreligger innsideinformasjon før vedkommende foretar eller tilskynder til handel i instrumenter utstedt av foretaket etter verdipapirhandelloven § 3-6, foreslås også opphevet.

Selv om verdipapirhandelloven § 3-9 om urimelige forretningsmetoder mv. ikke har noe motstykke i EU-retten, foreslår utvalget å videreføre bestemmelsen, men med den begrensning at det vil være en særnorsk regel som regulerer handel og atferd knyttet til finansielle instrumenter som ikke omfattes av virkeområdet til MAR og at MAR vil ha forrang ved eventuell motstrid.

Tilsyn og sanksjoner – pålegg om å korrigere uriktige opplysninger og strengere straffer

MAR gir minimumsregler om tilsyns- og sanksjonsmidlene som nasjonale tilsynsmyndigheter skal ha til rådighet. Finanstilsynet har allerede de fleste virkemidlene som omtales i MAR, men utvalget foreslår enkelte nye virkemidler, herunder mulighet til å gi pålegg om å korrigere uriktige opplysninger til markedet.

Utvalget foreslår blant annet nye regler om at Finanstilsynet kan ilegge overtredelsesgebyr for enkelte overtredelser av MAR, blant annet ved brudd på rapporteringsplikten og reglene om investeringsanbefalinger. Når det gjelder straffebestemmelsene i verdipapirhandelloven, foreslår utvalget gjennomgående strengere strafferammer, herunder inntil fire års fengsel for brudd på taushetsplikten og inntil ett år for overtredelse av flaggereglene og shortsalgforordningen. Strafferammen på inntil seks års fengsel for innsidehandel og markedsmanipulasjon, foreslås videreført.  

Viktige spørsmål som ikke er adressert i utredningen

Det er en rekke praktiske problemstillinger som ikke er adressert av lovutvalget. Dette er forhåpentligvis spørsmål som vil berøres i høringsrunden og av Finansdepartementet.

Når det gjelder føring av innsidelister, er det etter vår vurdering særlig fire uavklarte spørsmål:

  • Det er uklart om gjeldende praksis hvor utsteder ber sine profesjonelle rådgivere føre egne lister over de personene som gis tilgang til innsideinformasjon i forbindelse med utførelsen av oppdraget kan videreføres. Utvalget synes å legge til grunn at det kun kan føres én ajourført og konsolidert liste, og at dette skal gjøres av enten utsteder eller en noen som opptrer på deres vegne eller for deres regning. I den grad dette er tilfellet, fortjener en slik endring av gjeldende praksis nærmere omtale i forarbeidene.
  • Utvalget legger til grunn at personkretsen som skal listeføres er noe snevrere i MAR ettersom det kun er personer som jobber for eller er engasjert av utsteder og som får tilgang til innsideinformasjon, som skal listeføres. I den grad ordlyden i MAR skal tolkes så snevert, er det behov for en nærmere redegjørelse for hvordan denne grensen skal trekkes og hvilke praktiske konsekvenser dette vil ha for utstedere og andre som fører liste på vegne av utsteder.
  • Utvalget berører ikke spørsmålet om den skriftlige bekreftelsen fra hver enkelt person på innsidelisten om at de er kjent med reguleringen av innsideinformasjon skal sendes for hver innsideliste vedkommende føres på, eller om det er tilstrekkelig at en slik skriftlig bekreftelse er avgitt én gang.
  • I forlengelse av foregående punkt oppstår spørsmålet om en slik skriftlig bekreftelse også må avgis av profesjonelle rådgivere som må antas å være kjent med reguleringen av innsideinformasjon. Dette vil også være en endring av praksis som eventuelt fortjener nærmere omtale.

 

Når det gjelder handleforbudet, er det særlig to uavklarte spørsmål:

  • Et praktisk viktig spørsmålet er hvilken betydning det vil ha at handleforbudet i MAR oppstiller en presumsjon for at en som er i besittelse av innsideinformasjon og som deretter gjennomfører en handel, har begått innsidehandel.
  • Utvalget behandler heller ikke spørsmålet om hvordan investorer skal forholde seg til innlagte, men ikke gjennomførte, ordre når investorer mottar innsideinformasjon som det ikke er mulig å vite hvilken retning opplysningen er egnet til å påvirke kursen. I lys av EU-domstolens praksis vil slike opplysninger utgjøre innsideinformasjon. Utvalget mener at det ikke er forbudt å trekke en ordre dersom dette er til ugunst for vedkommende. I praksis er det imidlertid ofte vanskelig å vite hvilken retning en opplysning er egnet til å påvirke kursen, og det er uklart om en trekking av en ordre i lys av slike opplysninger vil utgjøre misbruk. Problemstillingen bør adresseres, all den tid overtredelse kan straffes med inntil seks års fengsel.

 

Når det gjelder prosedyrene ved utsatt offentliggjøring, fristen for å sende melding om primærinnsideres meldepliktige handler og reguleringen av investeringsanbefalinger, er det særlig tre uavklarte spørsmål:

  • Det er uklart om utstederen plikter å nedfelle den skriftlige begrunnelsen for hvordan vilkårene for utsatt offentliggjøring er oppfylt allerede ved beslutningen om utsatt offentliggjøring, eller om dette kan gjøres ved offentliggjøringen av innsideinformasjonen eller etter forespørsel fra tilsynsmyndighetene.
  • Det er også uklart hvilken betydning fristen om å sende meldepliktige handler foretatt av primærinnsidere "straks" skal ha ved siden av den absolutte fristen om å sende meldingen innen tre virkedager.
  • Når det gjelder reguleringen av investeringsanbefalinger, videreføres forutsetningen om at anbefalingen må foreslå en investeringsstrategi og være beregnet for distribusjonskanaler eller til allmennheten. I praksis har det blitt lagt til grunn at det kreves en nokså omfattende distribusjon. ESMA uttalte imidlertid i utkastet til tekniske standarder at en anbefaling kan være beregnet for distribusjonskanaler eller til allmennheten, selv hvor den er beregnet for distribusjon til klienter eller et spesifikt klientsegment, "whatever their number". Hvilke krav som stilles til distribusjonskanaler burde også adresseres i det videre lovarbeidet.

Veien videre

MAR trådte i kraft i EU 3. juli 2016. Norske utstedere, meglere og investorer bør allerede nå ha et bevisst forhold til reguleringen i MAR og dens betydning for deres virksomhet. MARs ekstraterritorielle virkning fører til at en rekke norske markedsaktører allerede i dag er underlagt reguleringen i MAR, i tillegg til reguleringen i gjeldende verdipapirhandellov.

Gjennomføring av regelverket i norsk rett, krever alminnelig lovvedtak. Lovforslaget sendes trolig på alminnelig høring om kort tid. Deretter vil Finansdepartementet fremme lovforslag til Stortinget, slik at endringene kan vedtas og tre i kraft i løpet av 2018.

Thommessen følger den finansregulatoriske regelverksutviklingen tett. Du kan lese våre tidligere nyhetsbrev om tilgrensende temaer som du finner lenker til nedenfor: