Finansdepartementet la 10. april 2019 frem proposisjon med forslag til lovregler om gjennomføring av EUs markedsmisbruksforordning 596/2014 ("MAR"). De foreslåtte reglene bygger på forslagene fra Verdipapirlovutvalget fra juni 2017. Forslaget vil innebære viktige endringer for aktørene i det norske finansmarkedet, herunder tjenesteytere, utstedere og investorer.

Lovforslaget fremstår i hovedsak som gjennomarbeidet. Det er imidlertid en svakhet at Finansdepartementet bidrar til økt uklarhet om investors plikt til å trekke en innlagt ordre dersom vedkommende får tilgang til innsideinformasjon.

Reglene vil tidligst tre i kraft i Norge 1. januar 2020.

Oversikt

MAR er betegnelsen på en omfattende og detaljert forordning om hvordan utstedere, meglere og investorer skal opptre i verdipapirmarkedet. Regelverket trådte i kraft i EU 3. juli 2016, og nødvendiggjør en rekke endringer i eksisterende verdipapirlovgivning i Norge. De nye reglene består av selve markedsmisbruksforordningen, samt en rekke detaljerte "EU-forskrifter" fastsatt av EU-kommisjonen. Regelverket erstatter markedsmisbruksdirektivet ("MAD") som ble gjennomført i norsk rett i 2005 gjennom endringer i verdipapirhandelloven. MAR og tilhørende EU-forskrifter vil gjennomføres ved inkorporasjon i verdipapirhandelloven § 3-1.

Finansdepartementet mener markedsaktørene trenger tid til å forberede seg på gjennomføring av MAR i norsk rett, og planlegger for at regelverket kan tre i kraft tidligst i 2020. Finansdepartementet ber også Finanstilsynet om å utrede og utarbeide veiledning til markedet om reglene om innsidehandel.

I det følgende vil vi redegjøre for de sentrale endringene som MAR medfører, samt noen viktige avklaringer fra Finansdepartementet om markedsmisbruksreglene.

Sentrale endringer

Reglene om markedsmisbruk får utvidet rekkevidde

MAR har et betydelig bredere anvendelsesområde enn de gjeldende atferdsreglene i verdipapirhandelloven. Mens verdipapirhandelloven fokuserer på finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på børser og andre regulerte markeder, omfatter MAR også finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på multilaterale handelsfasiliteter ("MHF") og organiserte handelsfasiliteter ("OHF"), samt unoterte instrumenter som er avhengig av eller har en effekt på verdien på instrumenter som handles på en av de nevnte handelsplassene.

MAR har ekstraterritoriell virkning, ved at reguleringen gjelder enhver handling eller unnlatelse som er foretatt i eller utenfor EU, så lenge det aktuelle instrumentet er omfattet av reguleringen. Du kan lese mer om hvilken betydning dette allerede i dag har for norske markedsaktører, i vårt nyhetsbrev "From MAD to MAR".

Definisjonen av innsideinformasjon – kodifiserer praksis fra EU-domstolen

Begrepet innsideinformasjon som et sentralt koblingsord videreføres. Foruten å lovfeste praksis fra EU-domstolen, videreføres definisjonen av innsideinformasjon i hovedsak uendret. Definisjonen understreker at alle typer opplysninger i prinsippet kan utgjøre innsideinformasjon, men stiller fortsatt krav om at de aktuelle opplysningene er presise, kurssensitive og utilgjengelige for markedet. I likhet med gjeldende rett videreføres særskilte krav til "innsideinformasjon" i varederivater.

Kansellering eller endring av innlagt ordre

MAR innfører et forbud mot å utnytte innsideinformasjon ved å kansellere eller endre en innlagt ordre i de tilfeller der investoren mottar innsideinformasjon etter ordreinnleggelse, men før ordren gjennomføres. Dette er i motstrid med gjeldende tolkning av verdipapirhandelloven § 3-3, hvor det legges til grunn at det er en plikt til å trekke en innlagt ordre dersom man får kjennskap til innsideinformasjon som er positiv for ordren.

I høringsrunden ble det etterspurt veiledning til hvordan investorer skal forholde seg til innlagte ordrer når investorer mottar innsideinformasjon før ordren er gjennomført.

Finansdepartementet bidrar ikke til klarhet på dette punktet. Tvert imot har Finansdepartementet en drøftelse som tyder på at det skal foretas en konkret vurdering, uten at det gis nevneverdig veiledning om hva en slik konkret vurdering skal bygge på. Etter vår vurdering er Finansdepartementets tolking uriktig. Vi mener at MAR må tolkes slik at investor ikke på noe tidspunkt har en plikt til å trekke en innlagt ordre, uavhengig av om investor etter ordreinnleggelse mottar innsideinformasjon eller ikke. 

Tilbakevisning av presumsjon for innsidehandel

Etter MAR er det presumpsjon for at den som handler mens han eller hun er i besittelse av relevant innsideinformasjon, "utnytter" denne innsideinformasjonen. Departementet legger til grunn at tilbakevisning av presumpsjonen vil kunne skje ved at vedkommende påviser at innsideinformasjonen ikke ga vedkommende en uberettiget fordel i forhold til tredjeparter som var ukjent med informasjonen, og følgelig at vedkommende ved å foreta handelen ikke utilbørlig utnyttet fordelen informasjonen ga.

Departementet mener videre at det under straffebestemmelsen for fysiske personer skal oppstilles subjektive krav til uaktsomhet eller forsett om de faktiske forhold, og at dette skyldkravet vil inngå i vurderingen av om innsideinformasjonen anses «utnyttet» ved tilbakevisning av presumpsjonen.

Subjektive forutsetninger som lå til grunn for investeringsbeslutningen, vil likevel ikke være relevante ved tilbakevisning av presumpsjonen.

Konkretisering av legitim atferd – unntak fra handle- og manipulasjonsforbudet

MAR oppstiller en rekke atferdsmønstre som i utgangspunktet er legitim atferd – og dermed ikke brudd på forbudet mot innsidehandel eller markedsmanipulasjon – med mindre tilsynsmyndighetene mener at atferden ikke var legitim. Som legitim atferd nevnes blant annet prisstilling og passiv utførelse av ordre på vegne av tredjeparter.

Endringer i primærinnsiders meldeplikt 

MAR gjør omfattende endringer i reguleringen av primærinnsiders meldeplikt. Kretsen av hvem som utgjør primærinnsidere innsnevres noe, blant annet ved at ledende ansatte og styremedlemmer i foretak i samme konsern og ekstern revisor ikke omfattes. Meldeplikten vil heller ikke gjelde for utsteders handel i egne aksjer, eller for foretak som eier aksjer i et annet foretak som er notert på regulert marked, og som på grunn av eierskapet er representert i vedkommende foretaks styre. Definisjonen av nærstående til primærinnsidere utvides derimot noe.

Meldepliktige transaksjoner omfatter gaver, arv, lån og pantsettelse i tillegg til kjøp, salg, bytte og tegning. Mens meldeplikten i verdipapirhandelloven kun gjelder aksjer, utvider MAR meldeplikten til også å gjelde obligasjoner og andre finansielle instrumenter.

Det innføres blant annet krav om at utsteder orienterer sine primærinnsidere skriftlig om deres forpliktelser etter MAR, og primærinnsiderne pålegges en tilsvarende plikt til å informere sine nærstående skriftlig om deres forpliktelser. Nærstående av primærinnsidere pålegges en selvstendig meldeplikt om sine handler. Etter gjeldende rett er det primæinnsideren, og ikke dens nærstående, som er pålagt denne meldeplikten.

Selve meldingen skal sendes "straks", og ikke senere enn tre virkedager etter transaksjonen. Som følge av spørsmål i høringsrunden uttaler Finansdepartementet i proposisjonen at den reelle fristen er "straks", og at fristen på tre virkedager er å anse som en absolutt frist uavhengig av særlige omstendigheter. Hvilke "særlige omstendigheter" det siktes til, drøftes ikke.

Det oppstilles en beløpsterskel for meldeplikten. Meldeplikten skal først inntre når det er gjort transaksjoner for et samlet beløp tilsvarende EUR 5 000 innenfor et kalenderår, og vil da gjelde for enhver etterfølgende transaksjon. Terskelen skal beregnes ved å legge sammen, uten å nette, alle transaksjoner som er meldepliktige. Beløpene som primærinnsideren og hver av primærinnsiderens nærstående har handlet for, skal ikke legges sammen. MAR åpner for at tilsynsmyndigheten kan beslutte å øke beløpsterskelen til EUR 20 000. Hverken departementet eller verdipapirlovutvalget gir anbefaling om hva tilsynsmyndigheten bør gjøre. Man kan merke seg at beløpsterskelen er hevet til EUR 20 000 i Danmark, mens den er beholdt på EUR 5 000 i Sverige.

Offentliggjøringen av meldingene påhviler i utgangspunktet utstederen, men MAR åpner for at nasjonal lovgivning kan bestemme at tilsynsmyndigheten skal offentliggjøre meldingene i stedet for utstederen. Departementet finner ikke grunnlag for å fravike hovedregelen i MAR om at ansvaret påhviler utstederen.

MAR oppstiller videre et nytt forbud mot at primærinnsider utfører transaksjoner i utsteders instrumenter eller derivater av slike, i en periode på 30 kalenderdager før offentliggjøring av finansielle rapporter, såkalt rød periode. Som vi skrev om i nyhetsbrevet vårt om forslag om nye regler om flagging og periodisk rapportering, ble plikten til kvartalsrapportering for utstedere med aksjer på regulert marked opphevet med virkning fra 1. januar 2017, og norsk rett oppstiller følgelig ikke lenger noe krav om kvartalsrapportering for første, tredje og fjerde kvartal. En slik plikt kan imidlertid følge av regnskapslovgivningen, herunder for regulerte foretak som banker og forsikringsforetak. I de fleste tilfeller vil likevel de røde periodene inntre 30 dager før offentliggjøring av halvårsregnskap. 

Nytt regime for markedssonderinger

MAR innfører et nytt regime for gjennomføring av markedssonderinger. Det oppstilles regler både for den som gjennomfører og den som mottar markedssonderingen, herunder krav til prosedyrer, standardiserte manus, renselsesprosedyrer når informasjonen opphører å være innsideinformasjon, samt en rekke dokumenterings- og oppbevaringskrav. Markedsaktører som følger det nye regimet for markedssondering, vil ha en "safe harbour" fra forbudet mot videreformidling av innsideinformasjon.

Rapporteringsplikt ved mistenkelige ordrer og transaksjoner utvides betraktelig

MAR slår fast at de som driver en handelsplass, skal etablere og opprettholde effektive ordninger, systemer og rutiner for å forhindre og oppdage innsidehandel og markedsmanipulasjon. De skal videre uten opphold rapportere om mistenkelige transaksjoner, eller forsøk på dette, til tilsynsmyndigheten.

De samme pliktene om rutiner og rapportering er pålagt den som på forretningsmessig basis gjennomfører eller tilrettelegger transaksjoner. Etter gjeldende norsk rett er rapporteringsplikten begrenset til å gjelde for verdipapirforetak og kredittinstitusjoner. Det er ikke anledning til å gjøre en tilsvarende begrensning etter MAR, og rapporteringsplikten og prosedyrekravene vil derfor blant annet få anvendelse for "buy side"-foretak som forvaltningsforetak (AIF- og UCITS-forvaltere), samt foretak som på forretningsmessig basis handler for egen regning. Hvilke prosedyrer slike aktører må ha, skal imidlertid vurderes i lys av omfanget, størrelsen og arten av deres virksomhet.

Vesentlige endringer i adgangen til å utsette offentliggjøring

Utsteders forpliktelse til å offentliggjøre innsideinformasjon så snart som mulig, plikten til å sørge for tilgjengeliggjøring av informasjonen på utsteders nettsider og forbudet mot å blande informasjonspliktig informasjon med markedsføring videreføres i all hovedsak uendret. Vi minner om at plikten til å offentliggjøre innsideinformasjon gjelder uavhengig av børsens åpningstid, slik vi beskrev i vårt nyhetsbrev om informasjonsplikt døgnet rundt på børsen.

Når det gjelder adgangen til å utsette offentliggjøring, gjøres det større endringer. For det første innføres det en særskilt adgang til utsatt offentliggjøring for kredittinstitusjoner og finansinstitusjoner i ekstraordinære tilfeller.

Når det gjelder den ordinære utsettelsesadgangen som gjelder for alle andre foretak, videreføres vilkårene for utsatt offentliggjøring uendret (dvs. krav til legitime interesser, ikke villedelse og konfidensialitet). Det gjøres imidlertid endringer i rutinene for hvordan utsettelsen skal gjøres. Mens gjeldende rett krever en underhåndsmelding til børsen samtidig som utsettelsen besluttes, skal melding om at offentliggjøringen ble utsatt, etter MAR først sendes til tilsynsmyndigheten når innsideinformasjonen offentliggjøres til markedet. I tillegg kreves det at utstederen utarbeider en skriftlig begrunnelse for hvordan vilkårene for utsatt offentliggjøring var oppfylt på det tidspunkt beslutningen ble tatt. Det er opp til nasjonale myndigheter å avgjøre om den skriftlige begrunnelsen skal sendes samtidig med meldingen om at offentliggjøringen har vært utsatt, eller om begrunnelsen først skal oversendes på forespørsel fra tilsynsmyndigheten. I likhet med utvalget foreslår Finansdepartementet at begrunnelsen først skal oversendes på forespørsel, men det foreslås en forskriftshjemmel som gir adgang til å fastsette at begrunnelsen skal oversendes samtidig med meldingen om beslutning om utsatt offentliggjøring.   

Dersom offentliggjøring av innsideinformasjon har blitt utsatt og konfidensialiteten ikke lenger er sikret, skal utstederen offentliggjøre innsideinformasjonen så snart som mulig. Dette gjelder også hvor et rykte relaterer seg til innsideinformasjonen, dersom ryktet er tilstrekkelig presist til å indikere at konfidensialitet ikke lenger er sikret.

Obligatorisk format for innsideliste

Plikten til å føre innsidelister over personer som gis tilgang til innsideinformasjon videreføres. Etter ordlyden i MAR er personkretsen som skal føres på innsidelisten begrenset til de som har tilgang til innsideinformasjon og som jobber for utsteder i henhold til en arbeidsavtale, eller på annen måte utfører oppgaver for utsteder og derfor har tilgang til innsideinformasjon.

Selve innsidelisten skal følge et totalharmonisert format, hvor det blant annet kreves at hver person identifiseres med privatadresse og personnummer. I tillegg må hver enkelt person på innsidelisten skriftlig bekrefte at de er kjent med pliktene som følger med å få tilgang til innsideinformasjon, herunder sanksjonene som er knyttet til disse.

I lys av spørsmål i høringsrunden gir Finansdepartementet enkelte avklaringer på sin forståelse av reglene om innsidelister:

  1. Ikke plikt til å konsolidere innsidelister: Departementet legger til grunn at det ikke er krav til å konsolidere innsidelisten som føres av utstederforetaket med lister som føres av personer som opptrer på utsteders vegne (eksempelvis rådgivere og konsulenter).
  2. Personkretsen som skal listeføres er begrenset til personer som jobber for, eller er engasjert av utsteder: Departementet mener at det på bakgrunn av ordlyden i artikkel 18 nr. 1, er tvilsomt om alle som får tilgang til innsideinformasjon skal føres på liste etter reglene i artikkel 18. Etter departementets syn, vil det bare være personer som utfører arbeidsoppgaver for utsteder som må føres opp på listen. I så fall skal ikke kontraktsmotparter, eiere og andre som får tilgang til innsideinformasjon, føres opp på listen. Dersom departementets tolking er korrekt, innebærer dette en viktig praktisk endring i forhold til gjeldende rett.  
  3. Det er tilstrekkelig å bekrefte kjennskap til innsideregelverket én gang per utsteder: Selv om en person må gjøres kjent med at vedkommende er ført opp på en innsideliste hver gang dette skjer, mener Finansdepartementet at det ikke er nødvendig at vedkommende avgir en skriftlig bekreftelse om kjennskap til regelverket hver gang vedkommende føres inn på ny innsideliste hos samme utsteder. Departementet klargjør videre at kravet til skriftlig bekreftelse ikke kan unnlates for profesjonelle rådgivere.

Veien videre

MAR har allerede vært i kraft i EU siden 3. juli 2016, og det er positivt at norsk rett omsider bringes på linje med EU-regelverket. Formelt sett vil ikke de nye reglene tre i kraft før tidligst 1. januar 2020. Markedsaktørene bør imidlertid innrette seg etter de nye reglene så raskt som mulig, da MAR anses som "best practice" internasjonalt uavhengig av om reglene er gjennomført i norsk rett eller ikke.

Hele Prop. 96 LS (2018–2019) kan du lese her